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南极电商(002127):品牌授权主业业绩靓丽 持续打造线上国民品牌

发布时间:2020-04-18    研究机构:光大证券

  2019 年收入同增17%、净利同增36%,19Q4 收入略降、净利增速较高2019 年公司实现收入39.07 亿元、同增16.52%,归母净利12.06 亿元、同增36.06%,扣非净利11.48 亿元、同增36.46%,EPS 为0.49 元,每10股派息1.24 元(含税)。 公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升。

  分主体来看,2019 年公司本部、时间互联分别实现收入13.98 亿元、25.08亿元,同增34.66%、8.30%,实现净利10.99 亿元、1.07 亿元,同增44.81%、-16.04%。公司品牌授权业务保持快速增长,时间互联受应收账款计提减值准备影响业绩同比下滑。

  分季度来看,18Q3-19Q4 公司收入分别同增441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.69%,归母净利分别同增52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.22%。19Q4 公司时间互联收入同降31.80%导致整体收入同比下滑,本部收入同增39.02%;19Q4 时间互联毛利率较低、收入占比下降促毛利率提升,财务费用率降,共同推动净利增速较高。

  品牌授权及综合服务收入保持较快增长,移动营销业务收入增速相对较低现代服务业务方面(原有业务):2019 年公司本部实现收入13.98 亿元,同增34.66%,其中品牌综合服务、经销商品牌授权、保理、货品销售、其他服务等业务分别实现收入12.41 亿元、6544.76 万元、3591.29 万元、281.61万元、702.31 万元,同增37.89%、93.31%、-19.71%、66.58%、10.45%。

  公司为线上渠道消费者提供高性价比基础款产品,2019 年在各电商渠道共有约10 万个产品链接,在阿里平台的店铺销售件数近3.35 亿件、支付人次超过2.88 亿次。公司顺应平台流量规则推行大店策略,核心店铺GMV 保持同比100%以上快速增长。线上GMV 持续快速扩张带动公司品牌综合服务、经销商品牌授权收入快速增长。

  移动营销业务方面:2019 年时间互联实现收入25.08 亿元、同增8.30%,其中移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务、自媒体流量变现业务收入分别为24.31 亿元、7696.48 万元、4660.12 万元,同增10.47%、-33.20%、-1.34%。19Q4 时间互联加强客户信用管理、注重客户质量,减少部分具有潜在信用风险的客户订单,导致收入同比下滑31.80%。

  流量平台方面,时间互联巩固小米、VIVO 等优质流量媒体资源,并成为腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代理商,全资子公司哈雅仕成为小米广告2019 年中小客户独家代理商。广告客户方面,时间互联拓展今日头条、阿里巴巴集团、苏宁易购、蘑菇街等优质客户,广告需求稳定、回款风险较低,2019 年时间互联经营性现金流净额由负转正、为1.77 亿元。时间互联营销能力、流量整合能力较强,提升广告客户推广效率,获得更多客户认可。

  GMV 保持快速增长,主品牌品类不断扩张

  分品牌来看:2019 年公司全品牌GMV 同增48.92%至305.59 亿元,其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别同增52.86%、27.94%、45.61%至271.38亿元、29.86 亿元、2.28 亿元。

  南极人定位大众家庭生活方式品牌,打造线上为主、世界级的消费品品牌,持续拓展品类。2019 年南极人优势品类内衣、床上用品、男装、女装、童装等在阿里平台及京东平台的细分类目GMV 排名前列,并拓展家电、汽车用品、个人护理、厨具等健康生活、时尚科技品类;卡帝乐鳄鱼定位年轻人喜欢的国际潮流品牌,为年轻消费者提供国际化时尚度和品质的同时保持高性价比,以运动时尚服饰为主,快速扩张线上市场份额;精典泰迪是专注母婴和品牌联名业务的国际IP 品牌,线上GMV 同比保持增长。

  分平台来看:2019 年公司在阿里、京东、主要社交电商平台(拼多多)、唯品会实现GMV 分别为203.17 亿元、46.82 亿元、39.65 亿元、14.45 亿元,同增39.13%、31.50%、124.89%、200.35%,占比分别为66.48%、15.32%、12.97%、4.73%。公司主要品牌持续扩张品类,线上渠道影响力较强,且公司对电商渠道流量规则变化掌握精准,对线上经销商服务能力加强,带动各大平台GMV 均保持较快增长。

  毛利率增、费用率略降,应收账款周转率放缓,经营性现金流大增毛利率:2019 年公司毛利率同增4.03PCT 至38.50%,主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分业务来看,2019 年公司现代服务业、移动营销业务毛利率分别为92.69%、8.33%,较18 年下降0.69PCT、下降0.04PCT,公司新品类扩充、社交电商平台GMV 快速增长,综合服务收费率较低导致品牌综合服务业务毛利率略有下滑。

  18Q3-19Q4毛利率分别为28.12%(-62.84PCT)、41.19%(-19.13PCT)、21.49%(-5.36PCT)、38.14%(+3.39PCT)、28.28%(+0.16PCT)、58.08%(+16.89PCT),2019 年时间互联并表影响消除,毛利率变动幅度收窄,19Q4 低毛利率时间互联收入占比下滑导致毛利率显著增长。

  费用率:2019 年公司期间费用率(考虑研发费用)同降0.12PCT 至7.31%,其中销售费用率同降0.28PCT 至3.04%,主要由于广告费用支出同比减少;管理费用率同增0.35PCT 至3.17%,由于公司业务规模扩张及人才引进,导致薪酬、办公楼租赁等费用增加;财务费用率同降0.17PCT 至-0.01%,主要由于时间互联借款减少、利息支出减少以及公司货币资金增加、利息收入增加;研发费用率同降0.02PCT 至1.11%,基本保持稳定。

  其他财务指标:

  1)2019 年末公司应收账款同增8.99%至7.90 亿元,增速低于收入,其中:a)公司本部(不包含保理业务)应收账款同增38.26%至6.06 亿元,与收入增速基本匹配;b)保理业务对外投放持续减少,应收账款同降85.45%至2428.21 万元;c)时间互联应收账款同增33.51%至1.60 亿元,主要由于一笔预期应收账款增加了应收账款余额。2019 年公司应收账款周转率为5.16,低于2018 年同期的5.44,应收账款周转速度有所放缓。

  2)2019 年末存货较年初增62.77%至547.19 万元,主要由于子公司卡帝乐鳄鱼开展线下童装业务、成衣采购增加。

  3)2019 年公司经营性现金流量净额同增127.59%至12.55 亿元,主要由于公司经营业绩大幅增长、回款情况良好。

  公司持续强化品牌运营能力,打造高性价比国民消费品品牌

  公司以授权模式为主,不断扩展授权供应商、经销商规模。2019 年公司合作供应商1113 家、同增28.52%,合作经销商4513 家、同增7.81%,授权店铺5800 家、同增4.79%。公司继续强化品牌管理、供应链管理、质量管理、产业链服务等,推动品牌GMV 及授权收入保持增长。

  品牌管理方面,公司重视品牌形象升级与推广,2019 年建立丰富的产品包装和物流包装供合作伙伴使用,包含纺织类、健康生活类、母婴类等产品,满足经销商个性化需求的同时确保品牌形象的统一。2019 年公司签约创新设计服务公司洛可可,进一步提升品牌调性,并赞助天猫双十一晚会、投放高铁广告,扩大品牌知名度。

  供应链管理方面,公司为工厂提供稳定、大量的订单,产品定价较低、但周转率高,在毛利率较低的情况下满足合作工厂投资回报率。公司搭建数据仓库,统计梳理各品牌线上GMV 销售情况、工厂授权及商标采购数据,了解市场动态、推荐爆款产品,为工厂研发生产提供支持。

  质量管理方面,2019 年公司与13 家第三方质量检测机构建立战略合作关系,为供应商提供质量咨询、培训、抽送检等业务,并加大质量管理投入,2019 年共调研320 家工厂,编写各类质量管理作业指导书共12 份,实施“神秘买家”计划对授权产品进行检查,对不符合标准的工厂进行培训、改造甚至淘汰,提升工厂品控水平。

  产业链服务方面,公司帮助工厂获得稳定高效线上流量,提供系统对接、选品、店铺对接等服务,解决工厂选品难、订货周期长、库存及坏账风险等问题,提升工厂运营效率。

  短期GMV 增长受疫情影响,线上龙头增长仍较稳健,维持买入我们认为:1)公司品牌线上竞争优势凸显,优势品类马太效应体现,新品类持续扩展,带动GMV 实现增长。2020 年初受新冠肺炎疫情影响,公司1-2 月合计GMV 同比基本持平,增速放缓,3 月GMV 预计恢复增长、疫情影响逐步控制,全年来看GMV 有望保持30%以上增速,带动品牌授权业务收入增长。2)2019 年时间互联控制客户质量、收入增速放缓,预计未来时间互联仍会注重现金流回款,新广告客户拓展带动收入保持稳健增长。3)2020 年受新品类、新平台拓展且其毛利率较低影响,预计公司主业毛利率略有下滑,但低毛利率移动营销业务收入占比下降将推动公司整体毛利率同比增长,带动净利增速提升。4)2019 年9 月12 日股东新民实业投资有限公司计划减持股份不超过2450 万股,占总股本不超过0.998%,2020 年4月15 日新民实业累计减持1486.37 万股,占总股本的0.61%,减持均价为11.64 元,减持后持股比例为4.86%,本次减持计划已实施完毕。

  考虑到时间互联控制客户质量、收入增速放缓影响,下调2020-21 年收入预测为45.09/52.95 亿元(原值为46.92/56.42 亿元),略下调2020-21年净利润预测为15.42/19.92 亿元(前值为15.54/19.96 亿元),预测2022年收入、净利润为62.77 亿元、25.66 亿元,预测2020-22 年EPS 为0.63/0.81/1.05 元,目前股价对应2019 年22 倍PE,考虑到公司以线上渠道为主、与同业相比受疫情影响较小,未来市场份额有望进一步提升,维持“买入”评级。

  风险提示:应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、新冠肺炎疫情影响超预期等。

申请时请注明股票名称