南极电商(002127.CN)

南极电商(002127):商业模式夯实电商地位 品类延展继续推升GMV

时间:20-06-17 00:00    来源:华金证券

投资要点

南极电商(002127)——高性价比模式构筑者:南极电商是较早大规模转型线上的服装品牌商。

公司商业模式依托供应商的高周转与缩减中间环节,取得较高性价比,推动南极电商生态在电商渠道快速扩张。近三年来,南极电商全平台GMV 由72 亿元快速提升至306亿元,年复合增速约62%,推动2016 年至2019 年归母净利年复合增长约59%。

分业务看,公司本部与时间互联的营收占比分别约36%、64%,利润占比分别约91%、9%,利润主要由公司本部业务贡献。南极电商本部主业主要为品牌授权服务,增速主要受GMV 推动。近年来公司各平台发展良好,阿里增速较稳定,新兴平台高速成长。

分品牌看,南极人GMV 约为公司合计GMV 的近89%,继续占据公司核心品牌地位。

商业模式契合大众定位,加价倍率低于传统品牌:相较于传统服装品牌采用的模式,依托电商渠道的南极电商模式具有更高的运转效率。

首先,压缩中间环节提升性价比。南极电商通过压缩经销商层级,削减品牌商在产业链中的获益比例,从而实现较高性价比,我们估算,南极电商模式的加价倍率约为1.7~2.0 倍,加价倍率低于国际快时尚品牌及国内传统服装模式。近年来电商渠道持续下沉,低线城市消费群体消费能力有限,偏向大众定位的电商品牌持续受益,电商渠道趋势进一步推动南极电商规模增长。

此外,供应商端,一方面,电商渠道所需SKU 较少提升库存效率,供应商直接对接经销商提升快反能力。另一方面,品类向快消品转变推升性价比。最终,从工厂出厂价到终端销售价格的加价倍率较行业更有性价比,并且工厂生产部分提升了效率,南极电商产品更具竞争力。

先发转型重视电商,目前已取得规模优势:先发优势为公司快速扩张的另一原因。2010年,南极电商开始将销售渠道大规模转型至电商,获取数据的原始积累,并在近十年的发展中逐步积累合作伙伴,2019 年合作供应商已达1113 家。高性价比叠加先发优势,南极电商在平台快速扩张,目前已形成规模优势。公司全平台GMV 已有2014 年的近21 亿元,快速提升至2019 年的近306 亿元。2019 年,公司于阿里平台支付商品数达3.35 亿件,支付人次达2.88 亿次,规模优势持续巩固公司性价比壁垒。

目前,公司品类以内衣、床品、男装等服装为主,并在电商渠道的内衣、床品品类具有较高市占率,分别约14%、16%。重要关键词中,南极电商与品牌比价格,与白牌比品牌,取得市占率优势。其中男袜市场竞争激烈,南极人已取得约27%的市占率,较我们2017 年统计的16%明显提升。四件套市场中,南极人也实现了约18%的市占率,在品牌和白牌中脱颖而出。南极电商定位及模式均契合电商,叠加先发优势,在激烈的市场竞争中逐步夯实现有市占率领先地位。

品类内生外延推动增长,关注电商及品类发展机遇:近年来,品类内生外延推动公司GMV 增长,一方面,品牌持续丰满现有主力品类;另一方面,公司在纺织服装外,逐步拓展个护保健、生活电器、居家日用等品类。2019 年,公司主力品类延续较高市占率排名,品类拓展逻辑逐步验证。一方面,公司在主力品类继续保持较高市占率排名。

另一方面,生活电器、居家日用、个护保健等品类中,某些细分领域已取得突破。比如常见品类电蚊香、低频品类卷发器中,南极人品牌已具备竞争力,另外疫情后的75酒精湿巾纸体现了公司供应链拓展的能力。

总的来看,公司以凭借契合电商的商业模式,凭借较早转型电商的先发优势,取得电商渠道规模优势,并在各平台进行品类内生外延,推动GMV 增长。展望未来,一方面,南极电商受益于电商渠道继续拓展;另一方面,公司外延仍然存在较大空间。

疫情冲击下电商已明显恢复,4 月南极电商增长较为健康:疫情影响国内一季度消费环境,分渠道看,全品类电商受影响较小。近期实物商品网上零售已基本恢复常态,疫情后的4 月,实物商品网上零售实现16.2%的增长,基本恢复至2019 年下半年的15%~20%的月度同比增长。

对南极电商而言,疫情下,电商物流及工厂复工受到明显影响,消费需求同时受到抑制,另外叠加部分暖冬影响,一季度南极电商GMV 增速降至11%。2 月以来,随着工厂复工及物流产能逐步恢复,公司2 月GMV 增速逐步由负转正。近期公司称,4 月GMV增长较为健康。2020 年公司继续进行激励计划,2020 年、2021 年公司激励计划净利润目标均为增长28%,且有信心完成业绩指标。

投资建议:南极电商构筑契合电商的高性价比商业模式,凭借电商渠道先发优势,夯实竞争壁垒,目前已在电商渠道中取得规模优势。展望未来,电商渠道继续较快增长,品类扩张仍有潜力,20~21 年公司激励计划目标均为净利润增长28%。我们预测公司2020 年至2022 年每股收益分别约0.63 元、0.81 元、1.01 元。净资产收益率分别约19.0%、20.8%、22.1%。目前南极电商PE(2020E)约为33 倍,以未来三年预计复合增速27%测算,PEG(2020E)略高于1.2 倍。相较壹网壹创、三只松鼠、值得买三只电商概念股的约2~3 倍PEG,南极电商估值仍有提升空间,维持“买入-B”建议。

风险提示:品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;电商渠道发展将受平台流量政策影响;行业存在去库存压力。